当前环境下 分级A的波动区间推演

来源:Wind资讯数据 编辑:投客网 http://www.touker.com/ 时间:2017-08-21 13:24:32
  当前环境下,分级a的波动区间推演——类固定收益策略专题报告  华宝证券研究报告分析师 / 杨宇研究助理 / 张吉虎 研究助理 / 杨思奇投资要点:2016年前3季度,在债市收益率走低以及资金配置需求下,分级a连续上涨,出现较大溢价,我们在2016年10中旬发布的《当前分级a的现状和观点》报告,提示分级a的高估风险。随后,伴随金融强监管,分级a随债市大幅下跌,2016年10月20日至2016年12月20日期间,稳健股基跌幅近10%。进入2017年,配对转换价值在新规前后,改变了分级a跟随债市调整的节奏。新规之前,稳健股基上涨4.36%,与债市之间出现背离;执行之后,随着市场流动性萎缩、交易盘的减少,对子基金参与者的筛选进入新的阶段,分级a开始修复与债券之间的背离,稳健股基跌幅超过3%。新规执行带来的配对转换价值,推后了分级a的下跌。分级a更似以一年定存利率为基准利率的浮息债。绝大多数分级a的约定收益率是在一年定存利率的基础上加一个固定值。因此,单纯从债性角度考虑,绝大多数分级a可以近似看作浮息债。连续降息使分级a隐含收益率随约定收益率走低。分级a久期较大,而且分级a的涨跌幅受到期权价值的限制,这两点造成分级a的隐含收益率随约定收益率同向变动。分级a的下跌更似为约定收益率下行遗留的后果。从2016年3季度开始,中国资本市场迎来了“去杠杆”的强监管期,十年期国债、五年期aa+企业债收益率脱离名义基准利率,由于分级a的隐含收益率受到约定收益水平的限制,进入2017年五年期aa+企业债收益率开始比+3%分级a更具优势,这在分级a历史上是少有的,对其极为不利。分级a的跌幅会受到障碍期权价值的影响。对于+3%的分级a,不同下折可能性的分级对应a端折价率理应分化。券商b比银行b下折的可能性更大,理论上券商a的折价水平应小于银行a。对于+4%品种来说,目前多数处于溢价状态,有负的期权价值,如果其达到平价状态,收益水平将达到5.5%,且期权价值变为0,会获得一定支撑。长期来看,名义利率与实际利率的修复才会利好分级a。名义利率与实际利率之间背离的修复有两种方式,第一种是名义利率上调向实际利率靠拢,第二种便是实际利率下降向名义利率靠拢。名义利率的上调对基本面的要求是很强的,一般发生在高增长高通胀的经济过热期。从目前的经济状况看,通过实际利率的下降比名义利率的上调来修复二者背离的可能性更大,实际利率的下降使其他类固收资产的收益水平下降,将降低分级a的收益劣势,甚至使其重获高收益率优势。中短期看,分级a区间震荡的可能性较大。现在,金融监管稍有缓和,尚未结束,融资需求也没出现趋势性的回落,难以断言实际利率与名义利率的明显修复。绝大多数活跃分级a在收益上仍不具优势,分级a这两日的回升,更可能是由于其前期持续下跌引起资金的关注,所带来的一定反弹,但是这种涨幅持续性较弱。分级a围绕区间波动的可能性比较大,向下期权底难破,向上全面溢价的可能性极低。上一页12345下一页  正文:2016年前3季度,在固收资产收益率走低以及资金配置需求下,分级a接连上涨,出现较大溢价,我们在2016年10中旬发布的《当前分级a的现状和观点》报告,提示分级a的高估风险。随后,伴随金融严监管,分级a随债市大幅下跌,2016年10月20日至2016年12月20日期间,稳健股基跌幅近10%。进入2017年,配对转换价值在新规前后,改变了分级a跟随债市调整的节奏发生。新规之前,稳健股基指数上涨4.36%,与债市之间出现背离;执行之后,随着市场流动性萎缩、交易盘的减少,对子基金参与者的筛选进入新的阶段,分级a开始修复与债券之间的背离,稳健股基跌幅超过3%。新规执行带来的配对转换价值推后了分级a的下跌。分级a更似以一年定存利率为基准利率的浮息债,2015年央行加快利率市场化节奏,连续降息,使分级a隐含收益率随约定收益率走低。从2016年3季度开始,中国资本市场迎来了“去杠杆”的强监管期,十年期国债、五年期aa+企业债收益率脱离名义基准利率,由于分级a的隐含收益率受到约定收益水平的限制,进入2017年五年期aa+企业债收益率开始比+3%分级a更具优势,这在分级a历史上是少有的,对其极为不利。本文中名义利率泛指一年定存等人民币名义基准利率;实际利率泛指广义的固定收益类资产的收益率,如十年期国债收益率、五年期aa+企业债收益率、shibor3m等。1. 分级a 浮息债特征分析1.1. 绝大所多数分级a可以近似看作浮息债我们知道,绝大多数分级a的约定收益率是在一年定存利率的基础上加一个固定值,主要有+3.0%、+3.2%、+3.5%、+4.0%、+4.5%等品种。因此,单纯从债性角度考虑,绝大多数分级a可以近似看作浮息债,基准利率为银行人民币一年期定期存款利率。1.2. 分级a的约定收益率总体上随一年定存利率呈阶梯状下行以+3.0%永续品种银华稳进为例。自分级a诞生以来,一年定存利率经历过2011年高通胀期间的连续四次上调,最高达到3.50%,期间银华稳进约定收益水平一度达到6.50%;此后,中国经济持续下行开启降息周期,14-15年期间利率市场化步伐加快,央行在不到一年时间内连续6次下调基准利率,最终一年定存利率降至1.50%并保持不变,银华稳进的约定收益率也下降至4.50%,保持至今。  1.3. 分级a的隐含收益率与约定收益率(名义利率)同向变动分级a在较长期限的定价中主要受两个因素的约束:其他固收类资产的收益水平以及折溢价水平带来的额外收益或亏损可能,前者决定其价格变动方向,后者决定其价格变动幅度。假定,一只平价永续分级a的约定收益率为5%,则其隐含收益率为5%,久期为(1+5%)/5%=21。以利率上行过程为例,若名义利率调整导致约定收益率上调50bp,此时,该分级a的价格会在分子项“下期约定收益”和分母项“其他类固收资产收益”所代表的机会成本这两方面因素的综合影响下选择方向:当约定收益率上调幅度与其他类固收资产收益上行幅度持平时,该分级a保持平价状态,则其隐含收益率水平将提升至5.5%;当约定收益率上行幅度小于其他类固收资产收益上行幅度时,该分级a价格向下调整,此时叠加约定收益率上行因素,其隐含收益率必然走高;当约定收益率上行幅度大于其他类固收资产收益的上行幅度时,该分级a价格将向上调整,但一方面溢价会带来较大的负期权效应从而限制价格进一步走高,另一方面,长久期特征下其每1%的价格涨幅仅能带来收益率不到5bp的下行幅度,对隐含收益率的影响有限,最终约定收益的上行会通过隐含收益的抬升来体现。综合来看,当名义利率变动带来约定收益率调整时,通常会带来隐含收益率的同向变动。且在波动幅度上,由于加息降息过程中名义利率水平改变会直接导致分级a未来现金流发生较大变化,从而带动隐含收益率水平出现较大幅度的同向变化,而当基准利率水平保持不变时,一方面,分级a价格受制于障碍期权价值波动有限,另一方面,长久期特征下,单位价格波动对收益水平的影响较小,因而分级a隐含收益率波动幅度较小。由于银华稳进成立时间早,经历过的加息和降息次数较多,而且成立至今一直保持着较好的流动性,市场对其定价与其他+3%品种差别不大,因此,可以用来较为直观的表征名义利率变动对分级a隐含收益率的影响,如下图,可以发现,分级a隐含收益率与名义利率之间确实呈现同向变动关系。上一页12345下一页  2. 名义利率的下调对分级a的影响遗留至今2.1. 名义利率、实际利率同下,进入资产荒从2015年开始,在降准降息叠加经济下行背景下,低风险资产收益率水平连续走低,到2016年3季度,十年期国债收益率最低达到2.65%,五年期aa+企业债收益率低至3.45%,中国资本市场处于严重的资产荒时代。与此同时,分级a隐含收益率也随着一年定存利率逐渐走低。截止2016年3季度,实际利率的降幅大于名义利率整体下调幅度,与5年期aa+企业债相比,分级a存在明显优势,在固收资产收益率走低以及资金配置需求下,分级a接连上涨,出现较大溢价,我们在2016年10中旬发布的《当前对分级a的观点》报告,提示分级a的风险。  2.2. 资产荒之后,名义利率不变,实际利率上行2016年3季度开始,资本市场迎来强监管时代,实际利率连续上行,与名义利率发生背离,这种背离状态一直维持至今。历史上,与当前这种名义利率不变、实际利率明显上行的背离情况最相似的历史阶段是2013年下半年。在这两次名义利率与实际利率背离中,十年期国债利率、5年期aa+企业债收益率、shibor3m利率等均出现上升。另外,这两次背离的发生均是非基本面因素影响占主,其中,2013年的背离是由年中和年末的“资金荒”引起的,而当下的这次背离更主要是强监管因素造成的。这两次背离均对分级a产生了不利影响,但也有不同之处,在2013年的背离期间,分级a的约定收益率较高,当时+3%品种银华稳进的约定收益率为6%,在背离发生的过程中的大多数时候分级a的隐含收益率高于5年期aa+企业债收益率,而此次背离发生时银华稳进的约定收益率仅为4.5%,相对应的隐含收益率也较低,单从债性角度考虑,银华稳进的收益水平与5年期aa+企业债收益率相比处于明显劣势。可以说,此次背离对分级a带来的负面影响更大也不为过,然而,2017年分级a的表现却并不是连续下跌。2.3. 2017新规来临,实际利率走高过程中分级a反映滞后2.3.1. 年初至五月中:分级新规对a类价格提供支撑年初至五月中,实际利率上行导致固息企业债大跌,同时分级a与5年期aa+企业债利差转负,然而负利差下,分级a价格并未下跌,反而一路走高,年初至5月中,稳健股基指数累计上涨4.36%,同期十年期国债收益率上行 60bp,中债总财富指数下跌1.97%。分级a走势与企业债之间出现背离,这一背离主要是由于分级新规下,b类投资者出清过程中对于分级a存在刚性需求,配对转换价值对a类价格形成支撑,延缓了分级a的下跌。2.3.2. 五月中旬后:分级a出现补跌行情新规之后,对投资者的筛选进入新的阶段,a端的长期配置的投资者比例提升,而b端的投资者也更加成熟,市场的定价将更有效,a端的投资将更多从债性价值考虑,配对转换价值沦为次要位置,此阶段分级a呈现了补跌行情。另外,成交额相对新规之前,整体下了一个台阶,短期交易减少,流动性降低。  2.4. 7月底以来:分级a接连大幅下跌7月底以来,分级a连续下挫,2017.7.25-2017.8.10期间稳健股基跌幅达到2.14%,且低约定收益的分级a跌幅较大。首先,分级a的约定收益率、隐含收益率处于历史上比较低的位置,名义利率维持不变的情况下,实际利率受到监管因素的影响接连上升,使得+3类分级a相比其他固收类资产在收益上出现一定劣势,这在分级a历史上是少有的情况;其次,对比2016年分级的中报和年报持有人结构信息,可以发现去年下半年有一批委外增加的分级a的持仓,不排除中途离场的可能,但现在银行自查结束后开始进行整顿,到期委外赎回不续做的增多,带来一定的抛压;再次,以5月份为分界点,成交额则出现断档式下滑同时赎回成交比值较之前明显抬升,单位成交量带来的流动性冲击增大,集中抛售更易形成踩踏现象;其他因素还包括权益市场不弱使折价品种期权价值弱化以及配对转换价值关注期已过等。上一页12345下一页3. 分级a的跌幅受到障碍期权价值的限制对于+3%品种来说,折价下的正期权价值存在带来额外收益的可能。这个期权价值受到折价幅度、下折距离和指数波动的影响。其他条件不变时,折价越大期权价值越大;折价幅度相同,下折距离越近以及指数波动越大,期权价值越大。如下图,两个特征,折价率越大利差越大,反映的期权价值越大;同等折价下,券商a比军工a的利差大。对于+3%的分级a,不同下折可能性的分级对应a端折价率理应分化。理论上,下折距离越近、指数波动越大,分级触发下折的可能越大,分级a的折价幅度越小,反之,折价越大。例如,券商a(150200)下折距离比银行a(150227)近,而且券商板块比银行的波动更大,那么券商b比银行b下折的可能性更大,因此,理论上券商a的折价水平应小于银行a。对于+4%品种来说,目前多数处于溢价状态,有负的期权价值,其收益率水平相对5年期aa+企业债仍略有优势,如果其达到平价状态,收益水平将达到5.5%,且期权价值变为0,在目前的市场利率水平下,其将对市场产生较大吸引力,获得一定支撑。4. 名义利率与实际利率背离的修复才会利好分级a目前,名义利率与实际利率的背离主要因素是由监管因素造成,而非基本面因素导致。未来名义利率与实际利率之间背离的修复有两种可能:第一种是名义利率上调向实际利率靠拢,这种情况下,名义利率上调幅度大于实际利率增幅,“分子项”涨幅大于“分母项”涨幅,分级a价格将上行。名义利率的上调通常需要经济基本面的支撑,一般发生在高增长高通胀的经济过热期,此时现金、债券贬值的概率极大,而如果约定收益上调,分级a将成为相对较优的资产;第二种便是实际利率下降向名义利率靠拢,这一情形将使其他类固收资产的收益水平下降,降低分级a的收益劣势,抬升其价格。两种情形均有利于分级a价格的抬升。从目前的经济状况看,通过实际利率的下降比名义利率的上调来修复二者背离的可能性更大。5. 分级a区间波动的可能较大中短期看,分级a区间震荡的可能性较大。现在,金融监管稍有缓和,尚未结束,融资需求也没出现趋势性的回落,难以断言实际利率与名义利率的明显修复。绝大多数活跃分级a在收益上仍不具优势,分级a这两日的回升,更可能是由于其前期持续下跌引起资金的关注,所带来的一定反弹,但是这种涨幅持续性较弱。分级a围绕区间波动的可能性比较大,向下期权底难破,向上全面溢价的可能性极低。后市是涨是跌?基金经理告诉你!快看!这只基金出大事儿了!如何才能让财富保值增值?查看更多投基策略上一页12345下一页
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